| dc.description.abstract | Oppgavens formål har er å undersøke hvorvidt verdipapirer vi omtaler som ”risikofri” virkelig gir en forutsigbar avkastning og hvordan inflasjonsforventningene våre påvirker en eventuell risiko. Jeg har brukt en generell likevektsmodell for å se om den kan reprodusere volatiliteten og de lavfrekvente elementene av rentebevegelsen i nominelle 3- måneders statskasseveksler.
Tidligere forskning utført på amerikanske dataobservasjoner har vist at generelle stokastiske likevektsmodeller på en tilfredsstillende måte forklarer bevegelser i aggregerte makrostørrelser som produksjon, konsum og investeringer, men i liten grad gjør rede for bevegelsene i realpriser. I en betydelig andel av eksisterende litteratur innen feltet er basert på realkonjunkturteori. Den klart viktigste prisen her er realrenten. I oppgaven undersøker jeg hvorvidt jeg finner tilsvarende resultater i norsk økonomi.
For å prøve å reprodusere rentebevegelsen brukte jeg en konjunktursykelmodell. Dette er en mikrofundert modell som er betydelig forenklet i forhold til virkeligheten, men som likevel innehar de egenskaper av betydning foroppgavens formål. Jeg fant en numerisk tilnærming til verdifunksjonen og de stasjonære beslutningsreglene ved bruk av dataprogrammet Mathworks Malab. Til ulike beregninger og fremstilling av tabeller og figurillustrasjoner er programvaren Microsoft Excel benyttet. For å redegjøre for inflasjonsrisikopremien utledet jeg en konsumbasert kapitalverdimodell.
Ved bruk av tidsserier for nominelle statskasseveksler og KPI fant jeg den impliserte realrenten og beregnet ved hjelp av et Hodrick- Prescott filter de statistiske egenskapene til denne realrenten. Resultatet avslørte to viktige egenskaper ved rentebevegelsen:
• Realrenten følger en syklisk trend.
Min analyse av realrenten er basert på data fra 1971 og frem til i dag. Den viser at realrenten følger en klar sekulær trend. Dette resultatet er overraskende fordi det i følge økonomisk teori ikke eksisterer noen trend i rentebanen, bare små avvik fra det langsiktige likevektsnivået (steady state).
• Realrenten er svært volatil. Denne observasjonen er enda tydeligere enn den første og kanskje også enda viktigere; avvikene fra trenden er veldig store. Store trendavvik i realrenten gir høy risiko i forhold til avkastingen på verdipapiret. Statskasseveksler er det verdipapiret i Norge som inneholder minst risiko og omtales ofte som ”risikofritt”. Resultatet fra analysen viser at selv denne typen verdipapirer inneholder en betydelig risiko.
På grunnlag av resultatet fra den empiriske analysen besluttet jeg å utlede en stokastisk neoklassisk vekstmodell for å se hvorvidt den kunne redegjøre for de statistiske egenskapene til den empiriske realrenten. For å holde ting enkelt brukte jeg en enkel konjunktursykelmodell og forholdt meg utelukkende til realkonjunkturer. Jeg kalibrerte modellen ved hjelp av norske kvartalsdata fra 1978 til 2004 og brukte deretter de kalibrerte verdiene av modellens strukturelle parametre i en diskret verdifunksjonsiterering. Itereringen ga meg variablenes stasjonære verdier og en numerisk tilnærming til modelløkonomiens verdifunksjon og de stasjonære handlingsreglene. Resultatet var som ventet og i tråd med resultatet fra tilsvarende undersøkelser på amerikanske data, bl.a. Gommer, Ravikumar og Rupert (2006); modellen redegjør godt for aggregert konsum, investeringer og produksjon, men fungerer svært dårlig når det gjelder å reprodusere realrentebevegelsen.
I modelløkonomien er både konsum og investeringer er kraftig, positivt korrelert med produksjonsnivået. Konsumet har noe lavere standardavvik enn produksjonen, mens investeringene varierer mye mer. Et resultat som er konsistent med ressursbetingelsen som sier at summen av investeringer og konsum ikke kan overstige den totale produksjonen. Det er tydelig at korte realrenter på nominelle statskasseveksler i virkeligheten følger en trend som i følge modellen skal være ikke-eksisterende. I tillegg innebærer den samme renten store trendavvik, noe som betyr at avkastningen på slike verdipapirer er svært usikker. Beregninger viser at realrentens varians relativt til BNP er hele 16 ganger større en det modellen genererer. En svært høy verdi når vi vet at dataserien er basert nominell rente på 3- måneders statskasseveksler, som er det verdipapiret i Norge som inneholder minst risiko og derfor ofte omtales som ”risikofritt”.
Denne typen verdipapir er kjent for å ha lav forventet avkastning. Etter å ha dokumentert en meget volatil rentebevegelse er det derfor naturlig å prøve å spørre seg; hva kan forklare at et marked for statskasseveksler eksisterer?
Risikoen i statspapirer skyldes i sin helhet inflasjonsrisiko. Lav inflasjon gir høy realavkastning, og omvendt. I vekstmodellen viser jeg at en rasjonell samfunnsaktør har høy betalingsvillighet for aktiva med høy forventet avkastning i perioder hvor konsumet ellers er lavt. Det vil si at han ønsker at aktivumet skal fungere som en hedge; en sikkerhet i dårlige tider. Jeg stilte derfor spørsmålet om ønsket vårt om å holde nominelle obligasjoner kan skyldes at avkastningen samvarierer med konsum på en måte vi finner bekvemt? For å svare på dette spørsmålet utledet jeg en konsumbasert kapitalverdimodell.
Konsumbaserte modeller binder sammen aktivapriser og kvanta og bruker en empirisk observerbar makroøkonomisk faktor, som kan inneholde ny informasjon om aktivaprising. Kapitalverdimodellen jeg brukte i dette kapittelet, Lucas’ konsumbaserte kapitalverdimodell, er i tillegg en av de enkleste modellene innen absoluttprising av aktiva.
Inflasjonsrisikopremie er den premien investoren krever for å være villig til å ta inflasjonsrisikoen verdipapiret innebærer. Denne premien er i det som skiller en nominell obligasjon fra en reell og forteller oss derfor hvorvidt inflasjon fører til at vi blir mer eller mindre interessert i å holde nominelle verdipapirer, som statskasseveksler. Optimering av kapitalverdimodellen ga meg et uttrykk for denne inflasjonsrisikopremien. Den er i sin helhet gitt ved kovariansen mellom konsumvekst og inflasjon. Kovariansen til to variabler er produktet av standardavvikene til de gjeldene variablene og korrelasjonen mellom dem. Standardavvikene er alltid positive, slik at kovariansen er negativ hvis og bare hvis korrelasjonen er negativ.
Positiv kovarians gir økt aktivapris. Det vil si at hvis inflasjonen er lav i perioder hvor konsummengden avtar, øker investorenes betalingsvillighet, fordi det gir høy realavkastning i ”dårlige tider”. Verdipapiret fungerer derfor som en hedge som kompenserer for inflasjonsrisikoen. Risikopremien tilfaller da selgeren av verdipapiret. Men hvis kovariansleddet er negativt går betalingsvilligheten ned. Risikopremien tilfaller da kjøperen, fordi økt inflasjon vil forverre hans nytte betraktelig.
Empiriske beregninger viste at kovariansen mellom konsumvekst og inflasjon er negativ. Inflasjon bidrar altså til at det blir mindre attraktivt å holde nominelle obligasjoner, fordi det fører til lavere avkastning i perioder hvor konsumet avtar.
Men vi kjenner jo ikke den fremtidige inflasjonen. Jeg undersøkte derfor om vi forventer en inflasjon som korrelerer positivt med konsum. Inflasjonsforventinger er vanskelig å måle, men jeg konstruerte tre målemetoder og testet hvorvidt metoden påvirket risikoen ved nominelle pengemarkedspapirer. Det gjorde på samme måte som for den realiserte inflasjonen, jeg beregnet kovariansen med konsumendringen. Resultatet fra beregningene var det samme uansett målemetode; også forventet inflasjon korrelerer negativt med konsumveksten. Pengepolitikken bidrar altså til at realrenten blir mer prosyklisk.
Resultatet i den empiriske delen av oppgaven er vanskelig å forene med modellen. Den klarer ikke å forklare obligasjonsmarkedets eksistens gitt de egenskapene jeg har dokumentert; volatil realrente og motsyklisk inflasjon/ inflasjonsforventinger. Jeg vil derfor karakterisere denne eksistensen som et ”puzzle”. | nor |