Finnes det sammenhenger mellom makrovariabler og aksjemarked? : En komparativ empirisk studie av Bulgaria og Norge ved bruk av kointegrasjonsanalyse

Abstract

Hovedformålet med denne masteroppgaven er å undersøke forekomsten av en empirisk sammenheng mellom aksjemarkedsindeks og makrovariabler i et velutviklet aksjemarked og et framvoksende marked representert ved henholdsvis Norge og Bulgaria ved kointegrasjonsanalyse.

Makrovariablene som inngår i analysen er inflasjon, arbeidsledighetsrate, lange renter, valutakurs, oljepris og i tillegg tas den amerikanske aksjemarkedsindeksen SP 500 Composite som proxy for utenlandsk innflytelse på begge lands aksjemarkeder. Motivasjonen for variabelutvalget bygger på en studie av Chen et. al. (1986) og andre empiriske arbeider. Kointegrasjonstesten utføres i enrelasjonsmodell og også ved bruk av Johansens multivariatmetode. I det første tilfellet utføres testen ved hjelp av programmet OxMetrics 6.0 og modulen PC GIVE, i det andre tilfellet bruker jeg EViews 6.0.

Tradisjonelt har man oppfattet kointegrasjon som et tegn på manglende markedseffisiens. Men nyere forskning setter spørsmålstegn ved gyldigheten av denne tolkningen. Dwyer og Wallace (1992) utfordrer selve begrepet markedseffisiens som uforutsigbarhet av markedspriser og viser at deres alternative definisjon på et effisient marked, nemlig et marked uten risikofri gevinst gitt transaksjonskostnader og tilgjengelig informasjon, er forenlig med kointegrasjon. Lence og Falk (2005) på sin side tar utgangspunkt i det etablerte begrepet markedseffisiens og illustrerer innenfor rammeverket for en generell likevektsmodell for prising av aktiva at markedseffisiens, markedsintegrasjon og kointegrasjon er tre uavhengige fenomener og at ingen, et, to eller alle tre kan forekomme i en økonomi med representative aktører og flertall av goder og aktiva. Disse motstridende forskningsbidragene tatt i betraktning, velger jeg å avstå fra å trekke konklusjon om fravær av markedseffisiens på bakgrunn av mine resultater i tilfellene jeg finner kointegrasjon.

Resultatene fra enrelasjonsmodellen påviser ingen kointegrasjon i perioden januar 2001 - januar 2010 for Bulgaria i et sampel uten lange renter. I samme periode for Norge kan man finne støtte for kointegrasjon mellom hovedindeksen på Oslo børs, lange renter og den utenlandske aksjemarkedsindeksen. En Granger kausalitetstest indikerer at sammenhengen mellom Oslo børs og den utenlandske indeksen er en toveis relasjon. Dette resultatet kan være akseptabelt i den ene retningen fra den amerikanske aksjeindeksen til den norske, gitt den sentrale rollen som det amerikanske aksjemarkedet spiller. Det motsatte kan være tilfellet i et veldig begrenset omfang. Testen viser også at lange renter ensidig Granger forårsaker Oslo børs, noe som er i tråd med den store betydningen som renten har for norsk økonomi, kjennetegnet ved fleksibel inflasjonsstyring. Når man utelater utenlandsk indeks, avdekker man ikke noen kointegrasjon mellom den norske børsindeksen og de utvalgte makrovariablene, noe som er overraskende i og med at man forventer at for eksempel oljepris er en viktig faktor for aksjemarkedet i Norge.

Hvis man benytter et kortere sampel inkludert lange renter kan man påvise kointegrasjon mellom hovedindeksen på Sofia børs BSSOFIX og det utenlandske aksjemarkedet. En Granger kausalitetstest viser at kausalitetssammenhengen går i begge retninger. Selv om dette er et statistisk gyldig resultat, er implikasjonene ikke i overensstemmelse med fornuftig økonomisk tolkning. Det gjelder spesielt påvirkningen fra Sofia børs til den amerikanske aksjeindeksen. Sofia børs er en liten og ganske fersk aktør på verdensbasis med ubetydelig aktivitetsnivå. Så det er ikke rimelig å anta at den kan fungere som barometer for et pulserende aksjemarked som USAs to hovedbørser med stor omsetning og mangefasettert selskapsprofil.

Til forskjell fra enrelasjonstesten påviser Johansen-testen flere kointegrerende vektorer når det gjelder Bulgaria og Norge både når man bruker utenlandsk aksjemarkedsindeks og når man ikke tar den med, men de er vanskelige å forankre i økonomisk teori.